一周研读|市场极度悲观情绪望修复
来源：中信证券研究
政策信号渐明朗
政策、价格和外部信号中已有两个逐步明朗，将驱动极度悲观的市场情绪修复。政治局会议提振信心，消费强劲反弹，空域管理改革步伐有望加快。设备更新政策落地，机械/家电行业相关领域有望受益。
策略聚焦：三大信号出现变化，悲观情绪有望修复
三中全会后“两新”和降息政策超预期加码，未来仍需政策在三方面加力以改善信心；全球市场风险偏好出现明显下降，但A股后续资金继续流出的空间不大；政策、价格和外部信号中已有两个逐步明朗，将驱动极度悲观的市场情绪修复。首先，从政策层面来看，过去一周稳经济的政策节奏已经明显超出市场预期，但内需偏弱的状况仍在延续，需要更大力度的政策以扭转下行趋势，未来加力稳房价、扩大特别国债适用范围和全面清偿欠款有助于改善信心。其次，从市场层面来看，全球高位资产在近期同时大幅调整，反映全球整体风险偏好在恶化，近期A股卖盘集中在外资、活跃私募及融资盘缩减，未来空间不大，公募净赎回压力处于常态，对市场影响有限。最后，从三大信号逐步明确的进程来看，政策信号和外部信号有边际改观，极度悲观情绪有望修复，待价格信号也趋于明朗后，配置上再转向绩优成长和内需。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
量化策略：A股成长行情的演绎范式
本文对自2005年以来的五轮成长行情复盘，从估值和业绩兑现的演化，以及与经济发展总体目标的关联度来看，宏观流动性短期调节和产业政策长期扶持发力都是成长行情演绎的必要条件。当前新质生产力已成为新时期经济发展核心目标之一，这从总体上明确了未来成长行情孵化的方向，而从历史规律来看，成长行情催生的两个必要条件——内外部流动性的宽松以及业绩的实质改善逐渐满足后，新一轮的成长行情也将到来。
风险提示：历史数据不代表未来表现；美联储降息时间推后；国内产业政策超预期变动；地缘政治扰动。
政策：加快政策落实，完成全年目标
7月30日，***中央政治局召开会议。会议对经济形势做出了“外部环境变化带来的不利影响增多”、“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”等判断。具体来看，以下几方面重要部署值得关注：1）会议对宏观调控的表述更加积极，下半年料将有增量财政货币政策推出。2）内需不足逐渐在居民端显现，“扩大消费”得到政策层进一步重视。3）新质生产力将是经济长期的发力点，继续培育壮大新兴产业和未来产业。4）坚持推进高水平对外开放，塑造有利的外部环境。5）持续防范化解地产、地方债等重点领域风险，同时提升资本市场内在稳定性。
风险因素：宏观经济复苏不及预期；国内逆周期政策落地时点或效果不及预期；改革举措落地不及预期；地缘政治不确定性超预期。
国企改革：设备更新深化加力，新质发展央企担纲
国新办于7月26日举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国务院国资委相关负责人阐述了央企在科技创新、发展新质生产力等重点领域改革进展与政策方向，并对中央企业大规模设备更新工作推进情况进行介绍，提出“未来五年，中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元”。中央企业正担负起产业创新变革和扩内需稳发展的双重重任，将有效带动产业高质量发展，并带来广泛的投资机遇。在新质生产力方面，我们建议关注前瞻性战略性新兴产业相关细分领域，以及可能的并购重组机遇；在内需投资方面，建议关注央企集团在更新需求端的产业链带动和设备供给端的持续受益。
风险因素：新质生产力相关行业发展不及预期；设备更新和以旧换新政策推进不及预期；宏观经济修复不及预期；海外地缘政治因素带来的经济波动。
低空经济：空管改革提上日程，低空经济发展加速
7月30日，***总书记在中央政治局第十六次集体学习时强调，要做好国家空中交通管理工作，促进低空经济健康发展。这是党中央对低空经济发展的最新表态，我们认为空域管理改革步伐有望加快，为低空经济发展提供充足的空域***。近期，中央部委和地方***在低空经济发展上政策举措频频、支持力度不减，使得低空经济保持着较高的关注热度和蓬勃的发展态势。低空经济腾飞，基础设施先行，我们建议关注包括空管系统等在内的低空飞行基础设施建设。
风险因素：空域改革进度不及预期风险，适航审定进度不及预期风险，基建配套建设进度不及预期风险，技术发展不及预期风险。
主题策略：脑机接口蓝海启航，协同进化潜力无限
脑机接口（Brain Computer Interface，BCI）是新质生产力最具潜力的发展方向之一，国内外脑机企业都在积极推动脑机接口在医疗、工业、***等多领域商业化。国内政策高度重视脑机接口产业建设，统筹推进脑机接口应用转化；企业致力于打破国外技术垄断，建设自主可控的全产业解决方案。建议关注：1）海外先行产业突破带动国内映射标的景气预期抬升；2）有望推出消费级脑机产品的公司；3）有望受益于脑机产品落地的应用端公司。
风险因素：技术进步不及预期；商业化进展不及预期；监管趋严风险；政策支持不达预期；市场竞争日益加剧风险。
机械：设备更新政策落地，相关领域设备投资望加速
7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（以下简称“文件”）的通知。文件提出“统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新”，其中对船舶、农业机械、电梯等领域的补贴进行了详细说明。我们预计上述领域有望受益于补贴政策，看好相关领域的投资机会。
风险因素：国内宏观经济不及预期；企业资本开支投入及设备更换进度不及预期；补贴落地不达预期。
电器智造：以旧换新政策加码，压缩机零部件有望受益
国家发改委和财政部于2024年7月25日发布了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，针对家电产品，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予以旧换新补贴。补贴标准为产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品售价5%的补贴。压缩机是冰箱和空调等制冷设备的核心零部件，政策***下白电内销需求提升带动压缩机的销量和变频等高毛利产品的占比向上，我们预计压缩机厂商的收入和利润有望得到改善。
风险因素：原材料价格大幅上涨；零部件行业竞争态势恶化；海外出口不及预期；政策后续落地不及预期；内销需求复苏不及预期。
消费：政治局会议提振信心消费强劲反弹
7月30日召开的政治局会议的积极表态带动了市场对经济修复、对内需拉动的预期，尤其是特别提到的服务消费作为消费扩容的抓手受到关注。短期消费数据跟踪仍显疲弱，居民消费力和消费信心的缺失是主因，往后看，我们认为下半年经济修复、CPI回升的程度对消费数据影响关键。考虑基数结构及CPI预期等因素，24Q4消费数据有望企稳，建议关注估值修复机会。中长期关注理性消费、快乐生活、技术迭代等结构性趋势，以及出海和下沉的增量机会。
风险因素：经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。
美联储降息渐进
鲍威尔在美联储7月议息会议上的讲话总体中性偏鸽。我们预计美联储将于9月首次进行风险管理式降息，引导美国经济“软着陆”。随着美联储降息预期升温，预计金价有望继续走强，油价和铜价则等待需求回暖。而美股半导体&硬件板块方面，建议淡化短期市场波动影响，持续聚焦高景气、底部企稳复苏两大核心主题。
海外研究：9月美联储望首次降息
美联储2024年7月议息会议继续维持利率不变，符合市场预期。议息会议声明与前次相比变化较大，显示对通胀降温的信心增强。鲍威尔讲话总体中性偏鸽，“整体”、“正常化”和“平衡”是核心词，与6月发言偏向控制通胀相比，本次发言中关于就业市场的篇幅明显较多，强调平衡经济和通胀两端的风险。若7月和8月美国通胀不出现反复，我们预计美联储将于9月首次风险管理式降息，引导美国经济“软着陆”。短期来看，预计降息交易将成为降息落地前的大背景，美元指数和美债利率或偏弱震荡，短期流动性宽松预期或对美股带来一定利好。
风险因素：美国通胀回落进程慢于预期；美国劳动力市场超预期走弱。
海外研究：套息交易逆转时？
最近两周多数海外风险资产下跌的同时日元迅速升值，市场推测这是否由套息交易逆转引起。通过复盘本世纪此前六次日元持续贬值后突然升值时各类资产的表现，我们发现美债价格在日元套息交易快速逆转后通常会小幅下跌，但美股、日股、人民币受到日元套息交易逆转的扰动较小。我们认为日元套息交易的逆转确实可能推动了日元币值向合理水平回归，但这不是造成近期海外风险资产下跌的首要因素。美国宏观经济的韧性与风险管理式降息的临近可能有助于支撑美股在降息前的表现，而十年美债收益率的下行潜力尚不充分，近期美股的配置价值可能好于美债。
风险因素：美国经济增长动能超预期；美国就业市场需求与薪资增速超预期；美国金融状况紧缩程度不及预期；美国大选等***意外影响超预期；市场情绪变化超预期；企业盈利状况不及预期。
大宗商品：降息交易中的油金铜价格展望
7月中旬以来，受到美国通胀和就业数据走弱影响，美联储降息预期快速升温，伴随着基本面走弱下的“衰退”交易，原油、黄金和铜价大幅度波动。我们预计随着降息和“衰退”交易阶段性平息，商品价格的调整或告一段落，金价有望继续走强，油价和铜价则等待需求回暖。我们预计2024H2原油、黄金和铜价的运行区间分别为75-80美元/桶、2300-2500美元/盎司和9000-10000美元/吨。尽管商品价格出现阶段性调整，我们认为股票的估值优势和红利属性将使其继续作为市场的优选方向。
风险因素：1）地缘冲突***引发的风险；2）供应增长超预期；3）需求回暖低于预期；4）美联储降息节奏不及预期或超预期紧缩的风险。
前瞻：如何看待近期美股半导体、AI算力的调整
受市场交易美联储降息预期、美国大选，以及担忧AI投入持续性等系列因素共同作用，近期美股半导体&硬件板块出现大幅调整。我们继续看好未来12个月的美股半导体&硬件板块投资机会，并建议淡化短期的市场波动影响，持续聚焦高景气、底部企稳复苏两大核心主题。
风险因素：大选年市场剧幅波动风险；AI算法进展、应用落地缓慢风险；地缘政治冲突持续升温风险；欧美经济意外衰退风险；美国通胀持续黏性风险；科技公司核心技术人员流失风险等。
海外扰动下的投资机会
俄乌冲突若早结束，或将影响国际经济与出口、大宗商品和国际关系。欧洲方面，民粹崛起或导致对华“去风险”思路长期化，但中企出海欧洲受影响或相对较小。美国方面，若特朗普再次上台，可能提高关税、加强技术出口限制、推动减税、废除《平价医疗法案》、支持传统能源并加强边境管控。
海外研究：若俄乌冲突结束会有什么影响？
若俄乌冲突超预期更早结束，可能带来哪些影响？1）经济与出口方面，欧洲工业需求底部企稳的迹象尚不稳固，未来可关注欧洲经济复苏进展与俄乌冲突战区灾后重建带来的出口机遇。2）大宗商品方面，“特朗普交易”下能源供给增加以及与OPEC+的博弈或影响原油市场供需结构，供需属性压制下油价未来一年中枢可能回落至70-75美元/桶。战区小麦及玉米种植或将恢复，可能影响到2025年的相关农产品供给。3）国际关系方面，警惕美国战略重心转移至印太地区以及潜在的贸易摩擦及其影响，中欧关系或存在改善机遇。
风险因素：俄乌冲突持续时间超预期；美国大选进程及主要候选人支持率变化超预期；美国经济降温速度超预期；美联储货币政策转向超预期；OPEC+减产退坡政策转向超预期；美国页岩油产量超预期；突发地缘政治***的扰动；其他国家对中和对美态度变化超预期；特朗普内阁成员人选或政见变化超预期。
海外政策：民粹浪潮下，欧洲政治与外交将何去何从？
近期，市场对于欧洲政治光谱的演变讨论颇多，我们认为当前欧洲政治风向的核心变化并非仅在于“左”“右”之争，而是在于民粹主义的崛起。由于主流政党的“民粹化”和民粹政党的“主流化”，本轮欧洲民粹崛起的态势相较以往更为显著，因此我们更需聚焦这一变化所带来的政治和外交影响。展望后续，我们认为对于欧洲一体化而言，民粹的崛起短期尚难以使一体化遭遇重***折，但长期或对欧洲产业竞争力和财政可持续性造成损害；对于中欧关系而言，民粹政党所持的产业保护倾向或导致对华“去风险”思路的长期化，但中企出海欧洲所受影响或相对较小。
风险因素：地缘政治形势超预期恶化；欧洲经济基本面超预期恶化；欧洲能源问题恶化；中欧经贸关系超预期恶化；欧盟贸易保护政策超预期加速推进。
债市：若特朗普再次上台，美国政策会是何方向？
若特朗普再次上台，在贸易方面，特朗普或将普遍提高关税；对于科技领域，其或会放松监管并加强技术出口限制；税收方面，预计特朗普将继续推动减税措施；医疗保健方面，特朗普可能再次尝试废除并取代《平价医疗法案》；能源方面，预计特朗普将支持传统能源行业；移民政策上，预计特朗普将延续严苛立场，加强边境管控，限制非法移民。
风险因素：美国总统大选候选人以及其政治倾向变动超预期；美国经济变动超预期；地缘政治风险超预期等。
半年盘点及展望
互联网：业绩表现分化，关注度持续提升
业绩方面，2024Q2，外部不确定性提升，行业竞争持续，互联网及传媒板块收入端或有承压，但得益于运营效率的不断提升和较强的杠杆效应，重点公司利润增速或强于收入增速，且持续通过强化回购及分红提升股东回报。截至7月29日，恒生科技指数NTM PE为13.4x，估值处于历史最低水平。持仓方面，互联网板块关注度持续提升，2024Q2腾讯、美团、泡泡玛特、哔哩哔哩等重仓基金数量环比明显提升。流量方面，目前互联网行业整体流量平稳，但细分行业如AI应用、新兴内容社交平台（小红书）、游戏等仍有增量增长。
风险因素：政策监管收紧导致经营调整的风险；我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险等。
前瞻：量化测算AI资本开支对科技巨头财报的影响
伴随美股科技巨头在AI领域持续巨额CAPEX投入，市场开始担忧此举对财报的可能拖累，近期谷歌在二季报中的表述亦进一步加深市场悲观情绪。中长期维度，预计在AI驱动下，美股科技巨头成长性、运营利润率等指标将持续改善。
风险因素：美国通胀反复恶化导致的风险；长端利率走高导致美股估值回落的风险；美国宏观经济疲软导致消费走弱的风险；新业务投入导致现金流与利润承压的风险；反垄断、数据隐私等监管导致的风险；行业竞争格局变化导致的风险等。
组合配置|FOF：“基本盘”策略跑赢同类基金，大盘指数基金配置提升
2024年二季度末公募FOF基金总规模为1395亿元，净赎回导致公募FOF规模持续下降，其中偏债混合型FOF赎回较多。2024年以来，基于公募FOF持仓的“基本盘”策略跑赢偏股混合型基金指数，相对收益表现较好。FOF重仓基金中沪深300指数基金（含指数增强）与海外宽基指数基金规模环比提升较多；在主动超额收益愈发难获取的市场环境中，使用ETF等被动指数基金获取Beta收益的做法逐渐流行。
风险因素：流动性不足风险；份额集中大额赎回；个人养老金政策推行进度或效果低于预期；样本数量有限，可能对市场的代表性不足；模型失效风险。
固收|债券基金：24Q2市场复盘与策略变化
截至24Q2，全市场公募基金总规模突破30万亿元，其中增量结构上基本由固收类产品贡献，其中债券基金和货币基金的规模分别为10.35万亿元和13.23万亿元，环比增长13.03%和5.95%。策略上，在利率快速下行过程中债券基金管理人对国债等交易品种的重仓占比提升明显，久期偏好亦大幅提升。我们预计下半年债基市场有望继续扩容，但产品重仓券估值收益率也已全面压缩至低位，后续对超额收益的挖掘或愈发困难。
风险因素：产品净值大幅波动，债市利率快速调整，投资者风险偏好超预期改善。
固收类公募基金：规模突破十万亿，环境变化催生布局机会
截至2024年二季度末，公募固收类基金最新规模突破十万亿，“固收+”基金规模、份额均触底回升，被动指数型债券基金规模占比提升至9%。固收产品定位与策略变化有望带来更多产品布局与投资机会。费率成为投资者决策的重要考量因素，我们认为当前市场环境下管理人可以从降费让利、指数布局、费率创新三个方面入手提升产品竞争力。
风险因素：市场系统性风险；政策、监管规则超预期变动；行业实际发展不同程度偏离主观判断。
私募基金：资金流出带动规模缩减，主观策略价值凸显
2024Q2股票市场走弱，受资金净流出影响，私募证券投资基金行业规模预计下降至5.00万亿元左右。管理人头部格局保持稳定；量化管理人规模与市占率有所下降。二季度各私募产品策略业绩表现有所分化：受权益市场下行影响，主观股票策略产品整体收跌，多数低Beta策略取得正向收益。当前，国内资产价格偏低，多个板块存在增长机会，可关注能力圈覆盖面较广的管理人；小盘指数增强产品在获取超额收益方面具有优势，但应注意市场风格切换与政策调整等风险因素；国内价格指数处于低点，国际局势复杂多变，主观CTA策略值得关注。
风险因素：部分产品无净值、净值不完整或分类失当导致业绩统计不准确；部分产品净值未扣除业绩报酬可能导致统计业绩高估；未能区分主从基金可能导致产品业绩或规模的重复统计；部分测算数据可能与实际存在差异；行业趋势或者策略展望判断可能与实际发展不符。
海外量化：权益型基金净值增长推高QDII基金规模
QDII基金和香港互认基金是境外投资路径中相对普惠的基金投资工具。截至2024年二季度末，QDII基金最新规模合计4309亿元，规模的增长主要来自于QDII基金的净值增长，二季度QDII基金净申购41亿份，新发规模18亿元；香港互认基金的最新规模合计1318亿元，内地销售规模273亿元，有望迎来进一步扩容；二季度新发QDII额度22.7亿美元，预计为QDII基金带来100亿人民币以上的规模增量；随着美联储降息预期升温，债券型QDII基金持续净申购。
风险因素：汇率大幅波动风险；流动性紧缩风险；政策超预期变动风险；海外市场波动风险等。
银行理财：规模景气度延续，配置策略或将分化
2024年上半年理财市场扩张态势积极，截至2024年6月末，理财存续规模28.52万亿元，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。从产品特征来看，固收类产品规模占比维持高位，市场风险偏好仍较低，而新发封闭式产品期限拉长，反映“资产荒”背景下，拉长久期仍是理财发行机构的较优选择。从资产配置来看，上半年受债市环境和监管影响，理财减配债券和存款，结合流动性和收益率的综合考虑，理财发行机构明显增加公募债券基金配置占比。下半年展望来看，随着银行存款利率继续下行，理财市场景气表现有望延续，关注不同理财子资产配置的多元化方向。
风险因素：居民投资理财产品意愿保持低位；理财产品业绩大幅偏离业绩基准；行业监管政策超预期调整。
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